"Topmanagers moet je wantrouwen" - Paul Frentrop over corporate governance

In de zomervakantie van 2002 werkte Paul Frentrop aan de voltooiing van zijn proefschrift 'Corporate governance 1602-2002 - Ondernemingen en hun aandeelhouders sinds de VOC'. Hij had zich teruggetrokken in een klein dorpje in Massachusetts. Zelfs daar werd hij overspoeld door felle discussies over corporate governance. De enige krant die in het dorp verkrijgbaar was, was de 'Berkshire Eagle'. Ook dit lokale sufferdje kon niet om het nieuws over de boekhoudschandalen op Wall Street heen en berichtte vrijwel dagelijks op zijn voorpagina over de Sarbanes-Oxley Act, de wetsvoorstellen waarmee president Bush de corporate governance wil verbeteren; managers van beursgenoteerde ondernemingen moeten adequatere informatie verstrekken aan hun aandeelhouders. Al die aandacht voor corporate governance onderstreepte voor Frentrop hoe zeer 'zijn' onderwerp in het brandpunt van de belangstelling staat. In 2003, na het jaar van de sluipende krach, waarin beleggers ruw werden wakker geschud uit hun dromen van hoger dan hemelhoog stijgende koersen, het jaar van boekhoudschandalen en van stuitende zelfverrijking door topbureaucraten binnen ondernemingen, blijft corporate governance onverminderd actueel. De belangstelling van Frentrop voor het onderwerp werd voor het eerst gewekt in 1987, toen hij als journalist bij NRC Handelsblad verslag deed van de - uiteindelijk vergeefse - pogingen van uitgever Elsevier om collega Kluwer over te nemen. Het was een spectaculair overnamegevecht waarbij veel op het spel stond. Dit gevecht belandde, tot groot genoegen van Frentrop, ook op de voorpagina. Achter alle stofwolken die zo'n gevecht produceert, gaat de principiële vraag schuil in hoeverre de zittende managers van de belaagde onderneming bevoegd zijn zo'n aanval al dan niet af te slaan. Moeten aandeelhouders daar eigenlijk niet over beslissen? Wordt, wanneer managers zich met succes verzetten, individuele aandeelhouders niet de vermogenswinst door de neus geboord die zij hadden kunnen realiseren als het bod wel was geslaagd? Eigenlijk had Frentrop toen al een proefschrift over deze materie willen schrijven. Maar terwijl hij zich verder in het onderwerp verdiepte, realiseerde hij zich dat dit slechts het topje van de ijsberg was. De strijd tussen aandeelhouders en management om bevoegdheden bij overnames is slechts één aspect van wat tegenwoordig corporate governance heet. Frentrop wijst er op dat deze term als zodanig uit 1995 stamt en dus nog piepjong is. Maar het vraagstuk van het toezicht op managers die met andermans geld moeten werken is eeuwenoud. Frentrop: "Ik heb voor mijn onderzoek het jaar 1602, waarin de VOC werd gesticht, als beginpunt genomen. Dat is tamelijk willekeurig. Ik vond vier eeuwen een mooi afgerond tijdvak. Maar het vraagstuk is veel ouder en speelde ook al bij de oude Grieken en Romeinen." Voor het begrip corporate governance bestaat in het Nederlands geen goed equivalent. Inmiddels is de Engelse term hier een in financiële kringen helemaal ingeburgerd begrip. Frentrop definieert corporate governance als volgt: "Hoe verzekeren de kapitaalverschaffers van een onderneming zich van een rendement op hun investering? Hoe zorgen de aandeelhouders ervoor dat managers hun een deel van de winst uitkeren? Hoe stellen ze zeker dat managers het kapitaal dat zij ter beschikking hebben gesteld, niet stelen of investeren in slechte projecten? Hoe controleren aandeelhouders managers?" Het antwoord luidt volgens Frentrop dat het eigenlijk onbegonnen werk is. Hij verrichtte vijftien jaar studie op basis van een meer dan indrukwekkende literatuurlijst. Daarnaast staat hij midden in de actuele praktijk: Als directeur van Deminor helpt hij institutionele beleggers, zoals pensioenfondsen en verzekeraars, bij het uitoefenen van hun stemrecht. Hij weet dus waar hij over praat. Toch (of: juist daarom?) blijft hij zich verbazen. Frentrop: "Dat beursgenoteerde ondernemingen bestaan, is volslagen onbegrijpelijk. Aandeelhouders kunnen alleen maar hópen dat managers een redelijk dividend betalen. In de geschiedenis zie je dat steeds misgaan. Dat beursgenoteerde ondernemingen niettemin bestaan, kun je alleen maar verklaren uit de behoefte aan beleggingsmogelijkheden in een maatschappij waar geld het algemeen geaccepteerde ruil- en vermogensmiddel is. Wie wil dat zijn vermogen groeit, zal zijn geld ergens in moeten stoppen. Het is vooral door gebrek aan beter dat men dan uitkomt bij beursgenoteerde ondernemingen." Behalve analytisch inzicht, leverde het onderzoek ten behoeve van zijn proefschrift Frentrop ook een vracht aan fraaie en interessante historische anekdotes op. Hij vertelt waar hij zelf het meest van heeft genoten: "Ik heb originele schotschriften uit 1622 gelezen. Alsof je de krant van nu leest. Zeer bloemrijke taal - 'gantsch en gaer absurd ende impertinent' - en wellicht beter en juister geïnformeerd. "Ook toen liepen actieve beleggers te hoop tegen wat Wim Kok recentelijk nog 'exorbitante zelfverrijking' van topmanagers heeft genoemd. De bewindhebbers, managers zeg maar, van de VOC werden door deze scribenten voor 'gewinhebbers' uitgemaakt. Ook klaagden beleggers er over dat de jaarrekening geen juiste voorstelling van zaken gaf. In principe is dat hetzelfde verwijt dat nu in Amerika aan bijvoorbeeld Enron wordt gemaakt. "Misbruik van voorwetenschap was ook toen al een thema. Zo waren er bewindhebbers die anderen adviseerden aandelen te kopen, terwijl ze ze zelf verkochten. Vrijwel alle thema's uit die schotschriften vind je in de huidige discussie terug. Zo worden ook nu in Nederland vergelijkingen gemaakt met het wettelijk kader voor corporate governance binnen de rest van Europa. Dat was in die tijd niet anders." "Bijvoorbeeld over de benoeming van bewindhebbers. In Nederland gebeurde dat door coöptatie van bewindhebbers onderling. In Engeland en Spanje hadden de kooplieden zelf het recht directeuren te benoemen. In schotschriften werd dan geschamperd dat zelfs de 'tiran', zo werd de koning van Spanje in die tijd genoemd, de benoeming van de directie overliet aan de kooplui. "Je ziet in de loop der eeuwen zelfs min of meer vergelijkbare personages op het beleggingstoneel verschijnen. Zo was de koopman Isaäc le Maire een actieve en recalcitrante belegger. Op zijn graf in Egmond liet hij schrijven dat hij drie miljoen gulden had verloren, vergelijkbaar met een bedrag van drie miljard nu. Niettemin bleef hij een man in bonis. De huidige, tegendraadse superbelegger George Soros lijkt in veel opzichten op Le Maire." Kortom, de geschiedenis herhaalt zich en in feite blijven de aandeelhouders aan de heidenen overgeleverd. In hun pogingen de macht van managers te beteugelen is een aantal patronen te onderscheiden. Frentrop noemt dat disciplineringmechanismen. Hij onderscheidt er drie. De reeds eerder genoemde overnamemarkt is één van die drie. Frentrop: "Dat is de atoombom, het laatste redmiddel, onder de disciplineringmechanismen. Presteert een onderneming slecht, dan zal die uiteindelijk worden overgenomen door een andere partij die het beter hoopt te doen. In Nederland speelt dit mechanisme eigenlijk geen rol door alle wettelijk toegestane beschermingsconstructies waardoor vijandige overnames feitelijk verboden zijn." Ook de andere mechanismen kunnen volgens Frentrop niet genoeg invloed van de aandeelhouders op het ondernemingsbeleid bewerkstellingen. Frentrop: "Een tweede mechanisme omvat de wettelijke, aan de aandeelhouders toegekende rechten. Die hebben in hoofdzaak betrekking op kapitaalbescherming en op het recht van aandeelhouders om de directie te benoemen, te ontslaan en de hoogte van hun beloning vast te stellen. Dat laatste wordt ook wel 'controle' genoemd. "Het derde disciplineringmechanisme is toezicht: aandeelhouders benoemen een paar verstandige mensen om toezicht op het management te houden. In Nederland is dat de raad van commissarissen. Dat is uniek in de wereld. Het is een anachronisme. Je hebt er nu weinig aan. "Een raad van commissarissen had eind negentiende eeuw wel een functie toen ze er op moesten toe zien dat obligatiehouders en houders van preferente aandelen hun rente en dividend uitgekeerd kregen. Met de introductie van gewone aandelen moeten ze het 'algemeen belang' in de gaten houden. Ze zitten er voor Jan Doedel, want ze weten niet meer waar ze op moeten letten. Temeer dat het bezoldigde buitenstaanders die zelf geen enkel economisch belang hebben bij wat de managers met de onderneming doen." Aandeelhouders zijn in de loop van de twintigste eeuw veranderd. Aanvankelijk waren het in hoofdzaak vermogende particulieren. Daarnaast wonnen speculanten terrein op beleggers. Belangrijkste verandering was echter de opkomst van institutionele beleggers. Verzekeraars en pensioenfondsen die niet hun eigen, maar andermans geld op de beurs beleggen. Frentrop: "Deze vermogensbeheerders zijn niet meer dan tussenpersonen. Dat maakt de noodzaak van adequate corporate governance des te dringender. Zoals er allerlei regels zijn voor banken aan wie particulieren hun spaargeld toevertrouwen, zo zouden die er volgens mij ook moeten komen voor vermogensbeheerders. Spaarders voor een pensioen of verzekerden moeten er zeker van kunnen zijn dat hun geld op een prudente beheer wordt beheerd." En dat was de afgelopen tien jaar van beursgekte volgens Frentrop allerminst het geval. Hij vindt het niet meer dan logisch dat pas na de sluipende beurskrach van 2002 corporate governance volop in de belangstelling is komen te staan. Frentrop: "Als alles goed gaat en koersen alleen maar stijgen, moppert niemand. Niemand wil het feestje bederven." Het waren rare jaren waarin beleggers vrijwel alleen belangstelling hadden voor koersstijgingen. Dividenduitkeringen speelden een ondergeschoven rol. Frentrop: "Natuurlijk moest die koersstijging een keer stoppen. Telkens maar weer aandelen kopen in de hoop dat er straks andere kopers zijn die er nog méér voor betalen, is net als een kettingbrief. Ook dat gaat op zeker moment mis. Zolang mensen als privé persoon gokken, heb ik daar geen moeite mee. Maar een beheerder van andermans geld mag er niet vanuit gaan dat koersen steeds maar stijgen. Die moet zich de vraag stellen welk dividend een onderneming uitkeert. Die vraag is sinds 1980 eigenlijk niet meer gesteld." Er zijn veranderingen op komst. Frentrop ziet het bijvoorbeeld aan het bericht dat Swiss Life, een grote verzekeraar, heeft besloten niet meer in aandelen, maar alleen nog in obligaties beleggen. Of aan Microsoft. De softwaregigant gaat dividend uitkeren, iets wat de club van Bill Gates nog nooit eerder heeft gedaan terwijl het concern wereldwijd een ongekend grote beurswaarde vertegenwoordigt. Toch is Frentrop allerminst optimistisch. Hij voorziet een grote Kladderadatsch als de managers van beursgenoteerde ondernemingen hun gang kunnen blijven gaan. De franje waarmee de toplieden zichzelf in hun hebzucht behangen, speelt bij zo'n neergang slechts een beperkte rol. Frentrop doelt meer op doldrieste overnames zoals bijvoorbeeld van het Duitse E-plus en het Amerikaanse Wang door respectievelijk KPN en Getronics - twee overnemende beursondernemingen waarvan de waarde letterlijk is gedecimeerd omdat de managers het te hoog in hun bol hadden gekregen. Frentrop: "Dat kan allemaal omdat de aandeelhouders niet opletten. Zij moeten reëel en nuchter tegenspel bieden tegen dit soort uit grootheidswaan geboren kulideeën. Ik pleit ervoor dat vermogensbeheerders beter gebruik maken van hun rechten als aandeelhouders. Sterker nog, ik ben er voorstander van hen daar wettelijk toe te verplichten. Want - ik benadruk het nogmaals - ze spelen niet met hun eigen geld maar beheren het geld van anderen." Op deze 'countervailing power' van de institutionele beleggers heeft Frentrop zijn hoop gevestigd waar het gaat om de voortdurende strijd tussen aandeelhouders en managers. Frentrop: "Let op! Topmanagers van beursgenoteerde ondernemingen noemen zich soms ondernemers. Maar dat zijn ze niet. Het zijn bureaucraten. Ze lopen zelf geen enkel risico. Mijn onderzoek en mijn praktijkervaring bevestigen me in mijn idee dat je hen voortdurend moet wantrouwen."